随着2021年上半年进入后疫情时代，资本市场板块轮动、风格切换特点凸显，生物医药板块涨幅相对去年有所放缓，加之受集采政策预期以及业绩增长的影响，医药板块分化加速。
从2021年初来看，医疗服务、中药和医疗器械涨跌幅分别为30.14%、25.85%和14.61%，跑赢整体板块；生物制品、化学制药和医药商业涨跌幅分别为7.96%和-3.93%和-13.75%，跑输整体板块。
细分来看，2021年上半年CDMO（定制研发生产外包）在资本市场上可谓风头无两。一方面是由于CDMO属于集采免疫赛道，更受资本市场青睐；另一方面，高涨幅的背后也是有着高业绩的支撑。
2021年上半年业绩保持高景气度，“药明系”稳居龙头
截至8月30日，AH股市场已经有包括药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、九洲药业、博腾股份、睿智医药、药石科技、普洛药业、美诺华等10家CDMO公司披露2021年中报业绩，本文将选取其中亮点公司进行综合分析。
整体来看，这10家CDMO企业2021年上半年合计实现总营收、净利润分别为295.48亿元、70.56亿元。除了睿智医药净利润增速大幅下滑87.43%以外，其余9家CDMO公司总营收和净利润增速均双双实现正增长。
1）药明康德：总营收和净利润收入规模最高
2021年上半年，药明康德实现总营收105.37亿元，同比增长45.71%；实现净利润26.75亿元，同比增长55.79%。
其中，CDMO服务实现营业收入35.99亿元，同比增长66.49%；实现毛利14.74亿元，毛利率上升1.4个百分点，主要系该板块业务全面恢复，销售收入增长强劲，经营效率体现显著。
报告期内，药明康德CDMO服务项目所涉新药物分子1413个，其中临床III期阶段48个、临床II期阶段220个、临床I期及临床前阶段1113个、已获批上市的32个；为客户提供具备国际高水准的CMC一体化的商业化生产服务（包括原料药与制剂）的具体成果得到进一步增加。同时，还增加了和黄医药的MET抑制剂赛沃替尼。
上半年，药明康德持续不断的积极投资并加强公司在CDMO新能力方面的建设，在oligo和peptideCDMO化合物数量方面增加了129%，在ADC领域的CDMO客户数量同比增加了57%。2021年6月，还与药明生物共同成立了合资公司药明合联，为客户更好的提供一体化端到端的ADCCDMO服务。
除了药明康德以外，2021上半年小分子CDMO实现收入从高到低排名为：凯莱英（16.17亿）、九洲药业（10.24亿）、博腾股份（8.63亿）、康龙化成（7.62亿）、普洛药业（7.21亿）、美诺华（1.22亿）、睿智医药（0.66亿）。
2）睿智医药：净利润及其增速最低
2021年上半年，睿智医药实现总营收8.45亿元，同比增长26.14%，但净利润仅有513.8万元，同比下降87.43%；扣非净利润更是亏损100.78万元，同比下降103.26%。
睿智医药主要从事CRO、CMO业务，低聚果糖、低聚半乳糖等益生元系列产品的研发、生产及销售，微生态医疗服务。报告期内，公司医药研发及生产外包服务（CRO/CDMO）板块实现营业收入6.84亿元，占公司总收入的81%。
其中，药物临床前研发外包服务（临床前CRO）作为医药研发及生产外包服务（CRO/CDMO）板块的重要组成部分，报告期内实现营业收入5.78亿元，占CRO/CDMO板块的84%。具体来看，大分子CDMO、小分子CDMO上半年分别实现收入3740万元、6630万元。
3）药明生物：总营收和净利润增速最高
虽然药石科技上半年实现净利润3.81亿元，净利润同比增速高达336.5%，但如果扣除2.36亿元非经常性损益后，扣非净利润为1.45亿元，同比增长77.16%。
药石科技的2.36亿元非经常性损益中，占比最高的是2021年4月药石科技完成对CDMO公司浙江晖石的收购，以购买日之前持有的股权37.43%按照公允价值重新计量产生的利得，金额达2.22亿元。
因此，相对而言全球生物药CDMO龙头之一的药明生物盈利质量则更高。
作为药明康德专注于大分子CDMO领域的子公司，从业务类型上应把药明康德与药明生物区别对待。今年上半年，药明生物成功执行“跟随分子”和“赢得分子”双战略，使得增量市场及存量市场的份额皆大幅提升，实现总营收、净利润分别为44.07亿元、18.42亿元，同比增长分别高达126.67%、150.3%。虽比之药明康德已经实现CXO全产业链布局有所不足，但上半年大分子CDMO业务收入高达44.07亿元，排名行业第一。
截至上半年，药明生物共有4个项目进入商业化生产阶段，32个项目进入临床III期。临床后期和商业化生产收益同比增长366%，其中商业化生产收益达到8.9亿元，预计下半年及后续将有更多项目进入商业化生产阶段。同时，双抗、ADC、融合蛋白和疫苗等新兴业务高速增长，还新建mRNA疫苗一体化技术平台和SDArBodY™多抗技术平台。
除此以外，药明生物的盈利质量也非常高，毛利在2021年上半年增加191.7%至23亿元，毛利率为52.1%，净利率为41.8%。
这主要归因于：（i）综合项目及进展至后期研发阶段项目数均大幅增加，进而带来业务显著增长；（ii）在新增人力资源较少的情况下出色地完成了更多项目；（iii）充分利用现有生产设施服务新冠项目及其他后期阶段项目；（iv）持续开展相关项目，提升运营效率。
二、药明康德投入研发最多，药明生物员工最能赚钱
“药明系”（药明康德+药明生物）之所以能获得如此靓丽的业绩，关键在于有着强劲的技术研发实力和强悍团队的支持。
具体来看，药明康德2021年上半年研发投入达到4.04亿元，较上年同期增加21.29%，主要系公司致力于平台赋能建设，包括酶催化、流动化学等，并重点投入了AI逆合成及资源排序算法开发等一系列新能力建设研发活动。
员工总数方面，药明康德、药明生物更是占据第一、第三名，分别高达28542人、7686人。就研发人员占比而言，虽说药明康德不及康龙化成高，但仍是处于行业前列，占比高达82.88%。
更夸张的是，药明生物截至上半年的7686名员工中，有552名拥有博士学历，位于美国和欧洲的员工人数已超过500人，生物药研发团队已扩大至2803人规模，公司核心员工保留率超过96%。
除了“药明系”以外，原料药公司为了加速转型CDMO业务，也加大了研发资金的投入。
普洛药业、博腾股份、九洲药业上半年研发费用分别投入了2.05亿元、1.34亿元、0.82亿元，研发费用率分别为4.79%、10.67%、4.39%。
细分来看，上半年普洛药业新建了CDMO研发实验室、中试车间及多功能生产车间，大幅提升公司CDMO的研发和生产能力，CDMO业务占总营收的比重进一步扩大至16.85%；博腾股份继续加强技术平台能力建设，技术平台完成114个项目，涵盖结晶、生物催化、金属催化、流动化学、磨粉等技术领域。
另外，上半年小分子CDMO业务收入达到16.17亿元的凯莱英，共计完成179个项目：商业化阶段项目28个，临床阶段项目151个，其中临床Ⅲ期项目36个。同时，继续保持技术创新和自主研发核心技术的投入力度，研发投入达到1.64亿元，研发费用率更是高达9.32%。
而在众多CDMO公司中，药明生物的员工则是最能赚钱，今年上半年人均创收、人均创利分别高达57.3万元/人、24.5万元/人，主要系由于项目数量和未完成订单不断增加。
据财报显示，截至上半年，药明生物的综合项目数增至408个，再创历史新高。其中，上半年新增79个综合项目，包括超过70个非新冠项目。临床后期（III期）项目增至32个。同时，上半年未完成订单量总额同比增长31.7%至124.7亿美元，三年内未完成订单总额同比增长143%至22.5亿美元；未完成潜在里程碑订单总额同比增长41.9%至52.4亿美元。
这也意味着需要更多的人才。2021年上半年，药明生物通过具有竞争力的薪酬和股权激励政策吸引和保留人才，并扩大了股权激励计划覆盖范围，让更多员工共享公司发展红利，为公司引领行业未来发展储备了充足的关键人才。
三、“药明系”总市值增加最多，博腾股份涨幅最高
CDMO板块的估值体系不仅要考量业务类型，企业的成长性前景如何也是必备考量因素。
截至2021年8月27日收盘，仅有三家CDMO公司总市值超过千亿：药明生物（4918亿港元）、药明康德（3837亿元）、康龙化成（1540亿元），还有两家总市值不足百亿：睿智医药（69.24亿元）、美诺华（46.78亿元）。
除此以外，睿智医药、康龙化成、博腾股份动态市盈率均超过百倍，凯莱英估值也接近百倍。
1）药明生物：总市值增加最多
药明生物年初总市值（2021年1月4日）为4215.48亿港元，截至8月27日收盘，最新总市值达到4918亿港元，增加了702.52亿港元，相当于药石科技（332.5亿元）加上普洛药业（372.3亿元）的市值。
其次，康龙化成、药明康德较年初总市值分别增加了590.8亿元、502.2亿元，位列第二、第三位。
2）博腾股份：股价涨幅最高
博腾股份股价较年初涨幅高达141.77%，总市值也增加了277.33亿元，增幅达到137.65%。
这主要是由于博腾股份CDMO转型加快，“原料药CDMO”、“制剂CDMO”、“基因细胞治疗CDMO”三大业务板块上半年均有出色的表现，交出了靓丽的中报业绩：实现总营收12.56亿元，同比增长35.7%；净利润2.15亿元，同比增长63.9%，排名行业前列。
3）美诺华、睿智医药：总市值不增反降，股价跌幅最多
美诺华、睿智医药总市值较年初分别减少了8.55亿元、3.53亿元，年初至今股价涨幅也分别下跌了15.78%、5.25%。其中，美诺华动态市盈率为20.1倍。
这两家公司股价表现不佳的根本原因就在于中报业绩并不理想。其中，美诺华上半年实现总营收6.92亿元，同比增长6.2%；净利润1.16亿元，同比增长9.8%，增速只有个位数，扣非净利润更是只有9797.8万元，同比下降0.25%，在行业中排名垫底；睿智医药更是出现扣非净利润亏损的情况。
归纳来看，业绩保持稳健、成长预期向好，且市值不高、估值有极大提升空间的CDMO公司，股价表现更佳。
四、结语
总结来看，2021年上半年药明康德和药明生物这两大巨头继续保持绝对的龙头地位，前者占据着全产业链的平台型优势，后者在生物药CDMO领域强者恒强。
除此以外，战略布局得当、加速转型CDMO的原料药公司或者CRO公司，例如博腾股份、九洲药业、凯莱英、药石科技等，也持续以靓丽的业绩不断获得资本市场的青睐，并逐步巩固优势。
整体而言，在我国仿制药向创新药加快转型的大趋势、大背景下，优质的CDMO公司仍将长期保持高景气度，毫无疑问具备长线投资价值。
